2018年以来债市违约不断发生，就在国庆节的前一周，就有超过7家公司相继违约，违约金额超百亿元。仅9月25日当天，就有4家债券发行主体共计5只债券出现信用风险事件。投资者投资债市的信心不断被打击，悲观情绪弥漫，投资者纷纷开始撤离。债市活力如何激发？
偿债能力在弱化
今年无论从违约数量和涉及企业的范围而言，都成为历年来最严重的一次挑战。根据WIND数据统计，截至国庆前，今年债券违约金额合计高达705.3亿元，违约事项多达70起，涉及债券61只，比去年全年违约数还要多。且出现了多只发行规模在20亿元以上的大额债券违约。如“17沪华信SCP004”“17沪华信SCP005”“15丹东港PPN002”“16申信01”等涉及违约金额分别为20亿元、21亿元、20亿元、60亿元。
导致债市沉寂、投资者悲观的主要原因之一就是频繁发生的债市违约事件，而这种情况归于多方面原因。新时代证券首席经济学家潘向东告诉《经济》记者，从监管方面，在去杠杆背景下，监管部门有意识地打破刚性兑付和隐性担保，允许一些违约事件发生，提高投资者的风险意识，遏制影子银行发展，规范企业的表外和非标融资，加大了金融机构违规放贷的处罚力度，让过去过度加杠杆的企业资金面流动性紧张，违约债券不断增加；从企业自身来说，违约企业财务结构不合理，短期负债占比过大，整体企业杠杆率过高，一旦融资受阻，违约就会发生。
今年以来，债券违约主要集中在民营企业，从统计数据来看，截至9月30日，今年债券市场违约主体29家，其中新增26家新违约主体。新增违约主体中，有21家是民营企业。有很多是企业管理内部失控，以富贵鸟为例，由于公司被关联方占用现金流、为关联方借款担保，导致其自身现金流失衡最终违约。
违约次数 2017 年全面回落，2018 年再度大幅攀升，前 7 个多月违约债券数量已经升至 50 起，超过去年全年的总数。 《经济》制图
关键原因还在于资金面，格上财富研究员张婷对《经济》记者表示，之前很多企业都是通过非标通道获得资金，在资管新规导致非标通道收缩以及去杠杆导致资金偏紧的背景下，资产负债率较高的企业资金链发生断裂。
部分上市公司在过去的融资过程当中，基本上是拆东墙补西墙，向信托公司、基金子公司的理财资金借钱，用于投资一些前景并不十分明朗的项目，或者是风险较高、收益并不明确的项目。中国人民大学国际货币所研究员、中南财经政法大学金融协创中心研究员李虹含告诉《经济》记者，一旦这些项目出现问题，上市公司又没有新的现金流接济或者支持，上市公司的整个投资计划就会面临风险。
受市场风险偏好下降的影响，整个债券市场再融资难度增加，对于那些前期扩张过度、债务增加过快的企业，无法通过再融资为继，从而导致了风险的爆发，特别是民营企业成为违约的高发区，鹏元资信评估有限公司研究发展部高级研究员史晓姗也对《经济》记者表示。
另外，今年违约的企业普遍存在投资激进、高杠杆等问题，中债资信技术开发部技术总监张帆对《经济》记者称，在融资环境收紧的背景下，企业经营不善，自身暴露出的资金周转和流动性压力是本轮违约的主要原因。
总体来看，民企外部融资在收缩，关键是债务压力加大的同时偿债能力也在弱化。国泰君安证券高级债券研究员刘毅向《经济》记者表示，因为民企处在资金链的最末端，所以融资一开始收缩肯定是先从民企开始，“今年违约更多的是产能过剩行业，行业内部现有的问题比如盈利不好导致债务拖的时间太长”。
违约是把双刃剑
市场出现大面积违约带来的直接影响是，市场情绪紧张度骤然攀升，债券发行成本波动导致取消发行数量依然较高。截至9月28日，累计取消或推迟发行的信用类债券共589只，原计划发行规模3583.82亿元。
另外，史晓姗表示，违约带来投资者风险偏好的下降，导致债券发行困难进一步上升，已存在资金缺口的企业风险加速暴露，形成“违约-融资难-违约”的闭环，且使得企业的再融资期限缩短，滚动融资压力上升。
虽然企业债券违约不断增加影响了市场情绪，部分投资者风险偏好下降，也有部分承受了违约带来的损失，但也是有积极影响的。史晓姗认为，从另一个角度看，违约事件的累积，可以进一步推动我国债券市场的完善，加速违约处置机制的建立。“同时还可以引导市场各方参与者转变风险观念，规范各自的行为，包括监管层政策的完善、参与中介行为的规范、投资者风险意识的提高等。”
在潘向东看来，违约企业如果是产能过剩行业，有助于推动经济转型升级，实现经济高质量发展。
今年债券市场陆续出现的集中违约事件，一定程度上加重了债市各方的担忧情绪，但回顾2014年以来公开发行的信用债违约情况，不论从违约绝对值还是相对违约率角度看，2018年的违约情况与欧美、新兴市场横向相比违约情况均处于较低水平。
从违约率数据来看，今年前3个季度债券市场的主体违约率为0.65%，而欧美市场的同期数据则接近3%，现阶段中国债券市场违约的发生仍属正常情况。从基本面看，我国企业利润稳中向好、杠杆水平稳步下滑。近期，多部门不断出台政策稳定预期，保持流动性合理充裕，优化民营企业融资环境，支持实体经济和民营企业发展。张帆表示，在宏观政策多重利好因素下，债券市场系统性风险正逐步释放，未来我国债券市场的整体信用风险可控。
违约是把双刃剑，需要正确看待，积极解决。
“对于违约问题，首先不能排斥违约。”史晓姗认为，一个完善的市场不仅有低风险的企业，也有高风险的企业。“对于当前已经违约的债券，解决机制尚不成熟，有待完善。”
从2014年违约大面积爆发以来，违约债券的处置实效性更快，但方式较为单一，参与机构较少，相关法律程序不够高效。同时，投资者保护条款的兴起但不成熟的使用，为当前的违约处置带来一定的问题。例如，交叉条款的设置不够清晰，触发事项、结果以及救治机制不够明确，使得违约后的协商难度较大。
其次，史晓姗还认为，需要建立高收益债市场，加强对此市场的制度建设，尤其是退出机制。在制度完善前，设置较高的投资门槛。市场参与机构要重新认识风险，加强风险意识，中介机构要从每个环节把控风险和规范行为，投资者要摒弃“兜底”心理。
随着中国债券市场不断发展和成熟，每年新增一定数量的违约企业在未来也将成为常态，张帆认为，“市场参与者应理性看待债券违约，尽量避免集体非理性恐慌导致的信用风险传染加剧”。在此背景下，投资者应进一步提高对风险的认知与接受度，秉承“风险自担”的投资原则，提高风险识别能力，做到理性对待与合理处理风险事件。
企业自身要调整
只有经济环境及发行人自身情况好转的情况下，才可以赢得此次挑战。
对此，潘向东提出3点应对策略，一是坚持底线思维，防止系统性风险发生；二是短期违约可能对市场情绪产生扰动因素，但是长期来看，有助于实现风险与收益相匹配，提高投资者风险意识，提高债券投资的风险防范意识，有利于债券市场长期健康发展；三是在经济压力加大的情况下，要做好稳增长工作，实现企业盈利能力的改善，完善企业资本结构，更好地推动实体经济发展和产业转型升级。
债市违约说明当事企业资金运转出现了极大的问题，但集中爆发往往是外部现金流出现问题。因此，长城国瑞证券研究员金峥对《经济》记者称，适当调整宏观大环境，对于缓解债券履约压力有重大影响。“一方面实施差别化的结构调整，对于有发展潜力的企业精准扶持，对于僵尸企业则果断处理，节约资金资源，同时也保证市场出清效果；另一方面实施宽松的财政政策，加快地方政府举债更加规范化、透明化。”
解决违约问题，要从两个方面入手，一是信用基本面的问题，二是风险偏好问题。
刘毅表示，基本面的修复要靠政策。“目前来看，已经出了很多减轻企业负担的政策，比如降准、企业减税等。外部政策还要有更多的扶持，比如9月份召开的浙江省债务融资工具推介会，类似于2016年7月份的山西省政府在北京开的煤炭推进会。”
在违约风险加大的背景下，央行通过货币政策释放流动性，导致货币市场利率大幅下行，银行体系内资金充裕，但是企业的短期以及中长期贷款增幅却没有达到预期，这说明企业贷款仍然比较难，尤其是中小民企，在目前宏观经济压力较大的背景下，银行“惜贷”现象明显。对此，张婷认为，后期解决违约问题，可能需要政府支持小微企业以及民营企业的贷款，通过降税降费缓解企业税负压力来缓解违约问题。
未来民企的信用基本面可能会慢慢好转，但是即使信用基本面好转，投资者风险偏好也就是大家对民企的担忧的问题也不一定能解决。“民企在好转，大家可能都不相信，特别是过去一些企业出现过报表造假的行为给投资者造成负面印象，导致大家也不会相信企业的报表。关键的问题是现在大家对民企的信心在丧失，风险偏好什么时候会修复还要靠民企自己去调整。”刘毅认为，企业要收敛一点，更规范一点，尤其是民企。“很多民企都是下游的一些小行业，动不动就是一个行业的龙头，认为自己很厉害，融资没有问题，‘短债长用’，但是其实整体规模也就几百亿元，也就是一个中小型的钢铁、煤炭公司的体量，跟一些大的国企比如上千亿元资产的煤炭行业龙头相比相差很远。”
债券违约现象是潜在金融风险逐步释放的过程。鹏扬基金投资组合经理李沁对《经济》记者称，从未来看，在企业部门整体债务率较高、金融严监管的背景下，债券违约现象可能仍将持续。
李虹含也表示，债券违约造成的后果尚未完全显现，后续预计仍有一拨连锁反应。
远离低等级及垃圾债
今年以来，在三次央行定向降准的背景下，债市出现了阶段性投资机会，其中利率债和高等级信用债随着政策调整不断走强。在债市违约风险增加的背景下，投资者需要高度关注新的变化。
前期政策陆续落地，缓解了部分不确定因素带来的敏感情绪。同时，货币政策的定向宽松，使得市场的资金相对前期有所宽松。整体债券市场呈现明显分化，高信用等级买不到，低信用等级无人问津。这反映出，市场风险偏好依旧较低。
从投资者对债市的资产配置来看，对目前的债市来说，期限利差扩大，短端利率受制于汇率影响，大幅下行空间较弱，长端的配置价值显现，从信用利差来看，低等级的信用利差下跌幅度小于中低等级，因此，张婷认为，低等级信用债的流动性以及需求仍较弱，目前仍建议配置利率债以及中高等级信用债。
从行业来看，今年以来我国债券违约主体逐步从之前的煤炭、钢铁、化工等产业链中上游的重资产行业开始向机械制造、工程服务、电子信息、贸易等产业链中下游的行业蔓延，其中中小企业、民营企业的违约风险不断增加，因此，潘向东建议投资者把握每次市场调整的机会，积极布局高等级信用债和利率债。
具体操作上，潘向东称，随着违约逐步常态化后，投资者一是要加强风险管理，关注不同领域、行业的风险水平，合理投资评估，对评级中揭示的风险点加以关注；二是要做好被投资主体的尽调，尽量投向公司治理良好、债务率合理的企业，避免股票质押比例过高的上市公司和受调控较严重的房地产行业；三是要做好投资风险分散，防止集中投资某一行业出现局部风险。
而规避违约风险最重要的就是远离低等级以及垃圾债。
史晓姗表示，关于规避债券违约风险，可以从违约债券中吸取经验，例如，在当期融资环境收紧时，更需关注企业流动性指标，特别是企业现金流；关注母、子公司以及关联公司在资产负债上的关系，特别是资金是否存在占用；关注公司股票质押比例；关注投资者保护条款的设置等。“需警惕，前几年依赖负债融资实现规模扩张的企业近一年的现金流状况。同时，还是要尽量完善投资者保护条款，积极行使投资者的权利，督促管理人履行相关职责。”
李沁分享了几点防控信用风险的经验。第一，选择的标的中，国企占多数，尽量避免实际控制人风险。第二，以自上而下的思路进行方向选择，例如在2015年经济下行阶段就严格规避过剩产能行业，这样也躲过了后续资产价格下跌的风险。第三，对看不懂、不合常理、有重大瑕疵或分歧比较大的企业，也采取规避态度，宁可错失收益，也不愿意拿客户的资金去博取这种风险溢价，不抱侥幸心理。第四，要有非常优秀的信用分析师团队为公司资产质量把关，有完善的风控机制确保公司决议得以执行，风险得以管控。
激发债市活力从五方面入手
对于当下投资者悲观看待债市的情绪，要激发债市活力，潘向东认为需要从5个方面入手。
第一，要维持金融机构长端资金合理充裕。当前流动性充裕，但是大部分滞留在金融机构，导致经济系统短端利率下降幅度较大，但是长端资金成本依然较高。9月27日美联储加息落地，没有超出市场预期，汇率风险暂时稳定，10月交税叠加大量MLF到期，金融机构流动性将收缩，定向降准窗口打开。可以通过定向降准释放低成本、长期资金，来置换高成本的短期的MLF资金，这有利于货币政策传导机制的疏通。
第二，继续扩大债券在MLF操作中的质押范围、通过MLF等方式给金融机构补充资金购买债券等方式，扩大债券的需求，提升债券的交易量，激发债市活力。
第三，提高金融机构风险偏好。金融机构风险偏好较低，不愿意投资长期的、风险比较高的债券，可以通过调整MPA考核等方式提高金融机构的风险偏好，鼓励它们投资期限和风险合理的债券。
第四，债券评级机构要市场化。当前我国债券评级不够市场化，债券等级不能有效地反映相应的风险，投资者为了规避风险不愿投资债券。债券评级市场化之后，投资者可以根据自身的风险偏好投资不同等级的债券。
第五，债券种类、期限多样化。我国债务种类、期限不够丰富，这也是对投资者吸引力不够的原因之一，扩大债券种类和期限，不仅可以满足债券融资者的多种融资需求，还可以更好地匹配到投资者，提高债券交易量。
债市短期来看，受财政政策的积极影响，可能会表现较弱，但随着房地产投资增速中长期的回落，债市仍有表现机会。“利率不具备大幅向上或者向下的基础，利率对于债市的边际影响将逐渐下降。”张婷称。
从政策来看，“统一市场监管，定向支持小微企业融资、债转股，积极稳妥降低企业杠杆率”是当前的关注焦点，而在经济调整期防止出现新的风险点，是当前另一个重点。对此，也不必过分悲观。
史晓姗表示，面对当前的市场，监管方面也在坚持去杠杆大的前提下，逐步对部门政策进行微调，避免前期政策过紧引发债券市场波动过大。一方面，加大债券市场创新，拓宽企业融资渠道，特别是民营企业和小微企业融资渠道，增加债券市场供给。另一方面，应完善债券市场基础设施建设，如完善投资者保护条款、违约债券处置机制和培育高风险的投资者等。
对于未来的债券市场，李沁认为慢牛的格局没有改变，在调整之后会有比较好的波段做多机会。“对中高评级信用债来说，票息配置价值较好，信用债套息机会较为确定；对于低评级债券的信用收缩现象，还需要观望，耐心等待机会。”
