导读：当前中国住房市值是多少？在国际处于什么水平？上述问题关系到认清中国房地产市场未来、住房政策调整等。以恒大研究院8 月报告《中国住房存量报告：2019》为基础，我们首次测算了全国、各省级、各地级单位的住房市值。
摘要：
现有住房市值研究均存在明显问题，或夸大其辞，或混淆口径。网文流传“2017 年中国房产市值达65 万亿美元，超美国、欧盟、日本总和”，在量上错误地把商品房等同于商品住宅，且误以高估的人均住房面积计算导致高估住房存量，在价上把规模庞大、但缺乏流动性的农村住房按商品房价格计算。本文的研究思路是：以市价法测算中国不同类别的城镇住房市值，以成本法测算中国农村住房市值，并主要以OECD 公布的国际住房市值数据为基础推算当前值作为比较。
中国住房市值有多大？1）2018 年中国住房市值321 万亿元，是GDP 的3.6 倍，占股债房市值的71%。2000-2018 年，中国住房市值从23 万亿元增至321 万亿元，年均增长15.7%；其中，住房存量增加、房价上涨分别贡献11%、89%。人均住房市值从1.8 万元增至23 万元，年均增长15.2%，高于人均GDP 年均增长的13.8%。住房市值年均增速超过名义GDP 的13%，因此住房市值与GDP 的比例从233%增至356%。住房市值占股债房市值的比例由75%波动下降至71%；2000 年比例较高的主要原因在于当时资本市场初步发展，股市债市规模合计7.7 万亿元，仅相当于GDP 的77%。2）东部地区住房市值占全国超6 成，粤京沪苏浙鲁6 省住房市值占5 成。分地区看，2018 年东部、中部、西部、东北地区住房市值占比分别为63.2%、17%、15.4%、4.4%，而对应的住房存量占比分别为37.9%、29.4%、26.4%、6.3%，东部地区住房市值占比明显超过住房存量主要在于房价较高。分省看，全国51%的住房市值集中在广东、北京、上海、江苏、浙江、山东6 个沿海发达省份；除宁夏外，其余省份的住房市值与GDP 的比例均大于150%，北京、上海、浙江、福建、天津等8 省超过330%。3）一线住房市值占全国四分之一，66 城住房市值与GDP 比例大于350%。分线看，一线、二线、三四线住房市值占全国比重分别为25%、31%、44%，而其住房存量占比分别为4.1%、19.8%、76.1%，住房市值与GDP 的比例分别为693%、345%、259%。
一二线住房市值高主要源于人口长期集聚下的人地严重错配和货币长期超发，房价明显较高。具体来看，住房市值与GDP 的比例小于150%、在150%-250%之间、在250%-350%之间、大于350%的地级单位分别有47、120、103、66 个。其中，住房市值与GDP 的比例小于150%的城市多在西部地区，经济相对落后，人口总量小且长期外流。住房市值与GDP 的比例大于350%的城市主要分为两类：一是北京、上海、深圳、杭州、南京、厦门等核心城市；二是三亚、丽水、大理、恩施等旅游城市。可以发现，城市层面住房市值与GDP 的比例高低与该城市房地产风险大小并无明显联系。
中国住房市值在国际处于什么水平？1）与发达国家相比，中国住房市值及与GDP、股债房市值的比例均较高，但人均住房市值低。从住房市值看，2018 年中国为47 万亿美元，明显大于美国的26 万亿美元、日本的10 万亿美元、英法德三国合计的28 万亿美元。从住房市值与GDP 的比例看，2018 年中国为356%，高于美国、日本、德国、英国、法国的126%、208%、238%、320%、341%。中国住房市值及其与GDP 比例较高源于人地错配，一二线高房价，三四线高库存，导致全国住房市值高。从住房市值占股债房市值的比例看，2018 年中国为71%，高于美国的28%、日本的37%、英国的51%、法国的58%、德国的66%。但从人均住房市值来看，2018 年中国为3.3 万美元，远低于美国、日本、英国、法国、德国的7.9、8.1、13.6、14.1、11.5 万美元。中国住房市值与股债房市值的比例较高还在于中国资本市场发育不成熟，直接融资比例较低，导致股票、债券市值较低。2）与发达国家相比，中国居民家庭配置房产比例较高。2018 年中国居民家庭住房资产在家庭总资产中占比达到57%，高于英国的49%、日本的37%、美国的24%、德国的22%。在中国较高房产比例的另一面，则是较低比例的金融资产配置。2018 年中国居民金融资产配置占比为40.4%，远低于美国的70.6%、日本的63.9%、英国的53.4%，略高于法国的39.2%。
政策建议：1）以人地挂钩和金融稳定为核心加快构建房地产长效机制，建立居住导向的新住房制度。包括：以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应；保持房地产金融政策稳定；转变住房供应结构，丰富供应主体；推进房地产税改革，抑制投机型需求。2）振兴资本市场，促进居民家庭优化资产配置结构。包括：提高直接融资比重，建立市场主导型金融体系；进一步推行注册制，提高机构投资者占比，引导价值投资理念；继续加大证券欺诈的惩处力度，加快修订《证券法》，联动修改《刑法》等相关法律。
风险提示：结合城镇住房来源结构假设了各类城镇住房的折价系数；农村住房市值以成本法估算但未考虑折旧。
